Sản phẩm cấu trúc và thị trường phát triển sản phẩm cấu trúc tại Việt Nam (Phần 1)

Các định chế tài chính, đặc biệt là các ngân hàng đầu tư luôn là chủ thể tiên phong trong việc phát triển các sáng tạo tài chính. Sự phát triển này bắt nguồn từ nhu cầu tăng cường cạnh tranh, sự thay đổi của chính sách thuế, môi trường pháp lý, nhu cầu huy động vốn và áp lực lợi nhuận. Cùng với đó là sự phát triển mạnh mẽ của công nghệ thông tin và các mô hình toán trong vài thập kỷ qua đã tạo tiền đề quan trọng giúp cho quá trình phát triển các sáng tạo tài chính được thúc đẩy mạnh mẽ. Các sản phẩm cấu trúc là một trong số đó.

Tại Việt Nam, thị trường vốn tuy đã phát triển về quy mô cũng như chất lượng trong vài năm gần đây, song còn rất nhỏ bé so với tiềm năng phát triển. Các sản phẩm cấu trúc còn khá mới mẻ và chưa có nhiều thành viên tham gia. Hơn nữa, điều kiện để thị trường các sản phẩm cấu trúc còn thiếu và yếu như chưa có các công ty định mức tín nhiệm, sự thiếu đồng bộ của các văn bản pháp luật, sự bất ổn của nền kinh tế,…Do đó, chính phủ Việt Nam cần xem xét và tạo điều kiện thuận lợi hơn nữa cho thị trường các sản phẩm cấu trúc phát triển, từ đó giúp các doanh ghiệp, cũng như các nhà đầu tư có nhiều cơ hội để lựa chọn, được bảo vệ khỏi các rủi ro của thị trường và gia tăng lợi nhuận.

Bài viết về sản phẩm cấu trúc này hi vọng đem lại cho người đọc một cái nhìn tổng quan về thị trường sản phẩm cấu trúc và tiềm năng phát triển thị trường này tại Việt Nam.

Khái niệm

Sản phẩm cấu trúc được hiểu là sự lai tạo, cấy ghép các sản phẩm phái sinh vào trong các sản phẩm đầu tư nhằm tạo ra các sản phẩm mới đáp ứng các nhu cầu đa dạng của khách hàng. Các sản phẩm cấu trúc giúp doanh nghiệp giảm tối thiểu chi phí huy động vốn, phòng chống rủi ro và đa dạng hóa rủi ro, cá biệt hóa lợi nhuận từ đầu tư, tiếp cận thị trường quốc tế và quản lý các rủi ro tín dụng.

Sản phẩm cấu trúc thường gắn liền với giá trị của một tài sản hay một chỉ số nào đó vào thời điểm đáo hạn với một kỳ hạn nhất định. Chúng cho phép nhà đầu tư hưởng lợi từ việc tăng của một hay nhiều tài sản hoặc chỉ số, bảo vệ nhà đầu tư khi giá trị giảm, do đó, khi sản phẩm bảo toàn vốn được cung cấp, nhà đầu tư sẽ không bị mất khoản đầu tư ban đầu.

Lợi ích của các sản phẩm cấu trúc

• Bảo về tiền gốc của khoản đầu tư (chiến lược đầu tư có cấp độ rủi ro thấp nhất)
• Tăng cường lợi suất khoản đầu tư bằng cách chấp nhận một mức độ rủi ro nào đó
• Tham gia vào việc phân chia lợi nhuận (trái phiếu liên kết rủi ro cổ phiếu)
• Giảm thiểu các rủi ro, biến động của khoản đầu tư
• Tạo hiệu ứng đòn bẩy tài chính (chiến lược đầu tư có cấp độ rủi ro cao nhất)

Điểm yếu của các sản phẩm cấu trúc

• Rủi ro tín dụng – các sản phẩm cấu trúc là các khoản nợ không được đảm bảo của ngân hàng đầu tư
• Thiếu tính thanh khoản – Các sản phẩm cấu trúc hiếm khi được giao dịch sau khi phát hành và người tìm cách bán các sản phẩm cấu trúc trước khi đáo hạn thường mong đợi bán được với một tỷ lệ chiết khấu đáng kể
• Khá phức tạp trong cách tính lợi tức của các sản phẩm cấu trúc

Lịch sử hình thành thị trường sản phẩm cấu trúc

Thị trường sản phẩm cấu trúc phát triển nhanh kể từ lần đầu tiên được giới thiệu vào năm 1985 để đáp ứng nhu cầu của các nhà đầu tư Mỹ đang tìm kiếm các cơ hội đầu tư đem lại lợi suất cao. Nhu cầu về sản phẩm cấu trúc sau đó tăng mạnh ở Châu Âu và Châu Á và đang là xu hướng toàn cầu.

Vì thị trường sản phẩm cấu trúc gắn liền với các sản phẩm có thu nhập cố định, hoán đổi, ngoại hối, và thị trường repo,…do đó nó cũng góp phần vào sự phát triển của thị trường vốn.

Hình 1 – Cuộc cách mạng của thị trường sản phẩm cấu trúc và lãi suất Mỹ

Nhìn biểu đồ ta thấy, giá trị thị trường của các sản phẩm cấu trúc tại Mỹ tăng nhanh chóng qua các năm kể từ lần đầu tiên được phát hành vào những năm 1980 của thế kỷ 20. Tuy có thời điểm năm 1994, các nhà đầu tư sản phẩm cấu trúc đã phải chịu những khoản lỗ nặng do sự tăng lãi suất đột biến của Cục dự trữ Liên bang Mỹ, cũng như chính sách thắt chặt của chính phủ gây cản trở cho sự phát triển của thị trường. Đến năm 2005, Sở Giao dịch Chứng khoán New York (NYSE) niêm yết một số lượng lớn trái phiếu với giá trị vốn hóa thị trường khoảng 140 nghìn tỷ USD. Ngoài việc tạo ra các sản phẩm cấu trúc phức tạp đáp ứng các nhu cầu khác nhau của nhà đầu tư, chính phủ Mỹ cũng ban hành nhiều đạo luật nhằm bảo về các nhà đầu tư nhỏ trên thị trường này như Đạo luật Chứng khoán năm 1933 và thị trường giao dịch chứng khoán 1934.

Tại thị trường Châu Âu, các sản phẩm cấu trúc được phát triển, đặc biệt là tại Đức từ năm 1995. Đến tháng 6 năm 2006, tổng số lượng sản phẩm cấu trúc đã vượt quá con số 315.000 trái phiếu, tương đương 4,4 nghìn tỷ Euro. Tuy nhiên, sau cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu, giá trị này giảm còn 3,5 nghìn tỷ Euro vào năm 2008.

Đến nay, châu Âu vẫn là thị trường sản phẩm cấu trúc lớn nhất, đặc biệt các nhà đầu tư cá nhân (retail investors) chiếm thị phần lớn trên thị trường này. Thậm chí ở một số nước Châu Âu các nhà đầu tư có thể mua sản phẩm cấu trúc tại các bưu điện hay cửa hàng chiết khấu (discount stores) lớn. Tính đến năm 2007, quy mô thị trường sản phẩm cấu trúc của Mỹ chỉ bằng một nửa tại thị trường nước Đức. Qua đó, ta thấy được những quy định khắt khe đối với thị trường sản phẩm cấu trúc tại Mỹ lớn hơn nhiều so với ở châu Âu.

Châu Á cũng nhanh chóng bắt kịp xu hướng này, và thị trường sản phẩm cấu trúc cũng phát triển nhanh ở các nước có nền kinh tế phát triển như Nhật Bản, Hàn Quốc, Singapore, Thái Lan, Đài Loan…

Tính từ năm 1995 đến cuối năm 2008, theo số liệu thống kê của Datastream, đã có hơn 1 triệu trái phiếu cấu trúc được phát hành ở Châu Âu, Mỹ và một số nước châu Á, trong đó trái phiếu liên kết đầu tư cổ phiếu chiếm tỷ trọng lớn nhất, tiếp đến là trái phiếu liên kết đầu tư hàng hóa, trái phiếu liên kết đầu tư tỷ giá, và trái phiếu liên kết rủi ro lãi suất. Trong số các nhà phát hành, ngân hàng Deutsche Bank của Đức phát hành hơn 100.000 trái phiếu, tiếp theo là Commerzbank, Goldman Sách, CitiGroup, Dressdner, Societe Generale và BNP Paribas.

Các thành phần tham gia trên thị trường sản phẩm cấu trúc

Thành phần tham gia trên thị trường sản phẩm cấu trúc gồm có: Tổ chức phát hành, Nhà đầu tư và Ngân hàng (Swap Banks).

Để thị trường hoạt động hiệu quả và phát triển, điều kiện tham gia thị trường sản phẩm cấu trúc là tổ chức phát hành phải có xếp hạng tín dụng cao để khuyến khích và đảm bảo cho mọi người đầu tư với một rủi ro nhất định. Do đó, các ngân hàng thương mại, các tổ chức tín dụng, quỹ đầu tư là tổ chức phát hành quan trọng và chiếm tỷ trọng lớn trên thị trường sản phẩm cấu trúc.

Thị trường sản phẩm cấu trúc tại Việt Nam

Hiện tại, thị trường trái phiếu Việt Nam mới chỉ phát triển các sản phẩm trái phiếu như sản phẩm có thu nhập cố định, sản phẩm chứng khoán vốn bao gồm: trái phiếu do chính phủ phát hành (Tín phiếu kho bạc, trái phiếu chính phủ), trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu doanh nghiệp và một số sản phẩm chứng khoán vốn.

Đối với các sản phẩm cấu trúc như trái phiếu liên kết rủi ro tín dụng, trái phiếu liên kết cổ phiếu,… thì tại Việt Nam chưa có nghiệp vụ này. Đây là một sản phẩm phái sinh phức tạp đòi hỏi sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp cũng như hoặt động định mức tín nhiệm. Và hiện chỉ có các ngân hàng nước ngoài tham gia vào thị trường này.

Tuy nhiên, với những lợi ích của sản phẩm cấu trúc mang lại, trong thời gian tới, một số sản phẩm cấu trúc có thể phát triển tại thị trường Việt Nam bao gồm:

Trái phiếu liên kết rủi ro lãi suất (Interest rate linked note)

Đây là sản phẩm cấu trúc đầu tiên xuất hiện tại Mỹ khi mà thị trường hợp đồng tương lai và hoán đổi đồng Đôla Châu Âu (Eurodollar) hình thành. Các trái phiếu này được phát hành ở dạng rất đơn giản cho kỳ hạn 10 năm và là thế hệ đầu tiên của sản phẩm cấu trúc. Các sản phẩm này được thiết kế giúp nhà đầu tư hạn chế được rủi ro biến động lãi suất trên thị trường khi đầu tư vào trái phiếu.

Trái phiếu liên kết rủi to lãi suất được chia làm các loại như trái phiếu lãi suất thả nổi (Floater or Floating Rate Notes – FRN), trái phiếu lãi suất thả nổi ngược (Inverse Floater Note), trái phiếu lãi suất bậc thang (Step-up note), trái phiếu có lịch thanh toán biến đổi (Index Amortising Note), trái phiếu hai chỉ số (Dual index note).

Áp dụng tại Việt Nam

Trên thị trường trái phiếu Việt Nam, loại hình trái phiếu liên kết rủi ro lãi suất đã được phát triển dưới hình thức trái phiếu có lãi suất thả nổi.

Mục đích nhà đầu tư là đạt được lợi suất cao hơn do có các rủi ro không chắc chắn khi lãi suất trên thị trường tăng. Tuy nhiên, vẫn có rủi ro tồn tại khi biên độ lãi suất đặt ra không đủ lớn thì nhà đầu tư có thể phải chịu mức lãi suất thấp hơn lãi suất hiện tại trên thị trường. Lãi suất tham chiếu thông thường là bình quân lãi suất huy động tiền gửi tiết kiệm cá nhân 12 tháng của bốn ngân hàng lớn tại Việt Nam (Vietcombank, Vietinbank, Agribank và BIDV).

Đối với hình thức trái phiếu có cuống bậc thang, thông thường trái phiếu đi kèm với quyền thanh toán sớm (callable). Điều này giúp cho chủ thể phát hành giảm thiểu rủi ro khi lãi suất thị trường giảm. Hình thức lãi suất này đã xuất hiện tại Việt Nam, tuy nhiên, do mức độ chấp nhận rủi ro của các tổ chức phát hành còn hạn chế, do đó loại hình trái phiếu này mới phát triển ở mức độ nhỏ lẻ, chủ yếu là các nhà đầu tư cá nhân tham gia.

Trái phiếu liên kết rủi ro lạm phát (Inflation linked note)

Đây cũng là một trong những sản phẩm cơ cấu ra đời sớm nhất nhằm giúp nhà đầu tư có phương tiện phòng tránh rủi ro lạm phát. Trái phiếu liên kết rủi ro lạm phát đảm bảo nhà đầu tư sẽ nhận được cuống lãi suất cao hơn mức lạm phát trong kỳ hạn đầu tư của trái phiếu, do đó đảm bảo mức lãi suất thực luôn dương.

Thông thường, các sản phẩm trái phiếu bảo vệ rủi ro lạm phát được phát hành bởi các chính phủ thay vì các ngân hàng đầu tư. Các chính phủ của một số nước phát triển như Mỹ, Anh, Pháp, Canada, Nhật,…đều phát hành trái phiếu liên kết rủi ro lạm phát.

Ví dụ là trái phiếu TIPS (Treasury Inflation Protection Securities) của chính phủ Mỹ. Lãi suất trái phiếu được xác định bằng một tỷ lệ cố định. Phần tiền gốc được điều chỉnh theo tỷ lệ lạm phát. Tiền lãi trái phiếu được thanh toán định kỳ 6 tháng một lần và được tính trên cơ sở phần tiền gốc được điều chỉnh cho kỳ tương ứng. Trong trường hợp giảm phát, số tiền gốc sẽ bị điều chỉnh giảm, tuy nhiên không giảm thấp hơn mệnh giá ban đầu của trái phiếu. Trái phiếu này được phát hành lần đầu tiên vào năm 1997 ở Mỹ và có các kỳ hạn 5, 10, 20 và 30 năm.

Áp dụng tại Việt Nam

Ở Việt Nam, chính phủ chưa phát triển hình thức trái phiếu này. Trong thời gian gần đây, mặc dù chính phủ luôn ban hành các chính sách và áp dụng các biện pháp nhằm kiềm chế lạm phát nhưng tình hình lạm phát của Việt Nam vẫn luôn ở mức cao, do đó trái phiếu liên kết rủi ro lạm phát nếu ra đời sẽ là loại trái phiếu hấp dẫn nhà đầu tư.

(còn tiếp)